Le Temps d'Agir

La thèse du roman de Philippe Jaffré (et accessoirement du mien…) - une faillite de l’Etat français ayant comme catalyseur la décision d’une agence de notation financière d’abaisser la note de la dette publique - se trouverait-elle démentie par la réalité ? La réaction des marchés financiers à la dégradation récente de la note de l’Italie pourrait le laisser croire.

En raison de la situation dégradée des finances publiques italiennes et en l’absence de mesures de redressement suffisamment crédibles, deux agences de notation, Fitch et Standard & Poor’s, viennent en effet d’abaisser la note de la dette publique de l’Italie (de AA à AA- pour Fitch et de AA- à A+ pour S & P). Cette annonce n’a entraîné qu’une réaction somme toute assez modeste des investisseurs sur le marché obligataire italien : le rendement de l’emprunt d’Etat italien à dix ans est certes passé de 4,07 % à 4,11 % à suite de cette annonce, mais on n’a pas assisté aux ventes massives d’emprunts d’Etat italiens qu’aurait pu laissé prévoir une telle annonce. Comment expliquer que les pays de petite vertu budgétaire ne soient pas plus sanctionnés en termes de coût de leur financement que ceux qui ont fait les efforts nécessaires pour assainir leurs finances publiques et éviter d’endetter leurs générations futures ? Pour mémoire, la France emprunte actuellement à environ 3,8 %, soit à peine plus que les pays les plus vertueux de la zone euro.

Des marchés efficients, mais sur le long terme
D’abord, la théorie financière nous dit que les marchés financiers sont "efficients", c’est-à-dire qu’ils sont censés refléter à tout moment l’ensemble des informations disponibles. Autrement dit, les cours des actifs cotés (actions, obligations, matières premières etc) constitueraient en permanence le "juste prix" de ces actifs. Dans le cas des emprunts d’Etat français ou italiens, si les marchés financiers étaient réellement efficients, il faudrait en conclure que les déséquilibres financiers futurs liés à l’accumulation de déficits publics et au vieillissement de la population ne sont que des épouvantails agités de façon totalement injustifiée par d’incorrigibles déclinologues.

L’analyse du comportement des marchés financiers montre plutôt qu’ils sont certes efficients, mais sur le long terme, et qu’ils peuvent faire preuve à court terme d’un aveuglement temporaire, euphorique ou dépressif, qui se traduit par des périodes de bulles spéculatives ou de krachs boursiers.

La bulle Internet constitue un bon exemple de cette myopie (ou de cette presbytie, c’est selon) des marchés. A la fin des années quatre-vingt dix et dans la première moitié de l’année 2000, les perspectives de croissance de résultats prêtées aux sociétés Internet et avancées pour justifier des niveaux de valorisation déconnectés des réalités se sont révélées exagérément optimistes. Six ans plus tard, les résultats enregistrés par Google et le cours de l’action montrent qu’Internet et les nouvelles technologies ouvrent des perspectives de croissance et de profit justifiant des niveaux de valorisation qui n’ont rien à envier à ceux d’il y a 6 ans. Entre-temps, les marchés d’actions ont sévèrement corrigé, et même plus que cela, leurs excès d’optimisme initiaux. Sur une période d’environ 10 ans (1996-2006), on peut conclure en schématisant un peu que les marchés financiers ont d’abord anticipé, de façon prématurée et en les exagérant, les perspectives de croissance et de profit induites par l’introduction des nouvelles technologies, puis ont connu trois ans de descente aux enfers lorsque les réalités économiques et financières se sont rappelées au bon souvenir des investisseurs, avant de réussir à valoriser sans excès à la hausse ou à la baisse les acteurs du secteur Internet.

Cette efficience limitée des marchés financiers à court terme s’explique notamment par l’effet "concours de beauté" cher à Keynes. En résumé, le cours des actifs cotés ne s’explique pas seulement par leurs caractéristiques intrinsèques, mais aussi par les anticipations de chaque investisseur sur la perception qu’ont les autres acteurs du marché (j’achète parce que je pense que les autres pensent qu’il faut acheter).

Comme pour les marchés d’actions, l’efficience des marchés obligataires ne peut s’apprécier que dans la durée. Si les investisseurs se montrent aujourd’hui insensibles aux déficits publics persistants et à l’endettement croissant de pays comme la France ou l’Italie, leurs yeux finiront inévitablement par se dessiller à un moment qu’il reste impossible à situer. Leur réaction sera alors d’autant plus brutale qu’ils auront alors l’impression de s’être fourvoyés pendant de longues années…

L’effet bouclier de l’euro
Il convient de mentionner que certains, à l’instar d’Erik Izraelewicz, expliquent la réaction mesurée des marchés financiers par l’existence de l’euro, qui constituerait un bouclier pour les pays de petite vertu budgétaire. Je dois avouer que je ne suis que partiellement convaincu par cette explication. La mise en place de l’euro a certes favorisé une convergence des taux d’intérêt des pays qui y participent. Surtout, l’euro dissuade les attaques spéculatives et évite les crises de change qui débouchaient sur des dévaluations plus ou moins régulières du franc. En ce sens, l’euro constitue effectivement un bouclier pour tous les pays qui l’ont adopté, qu’ils soient ou non vertueux sur le plan budgétaire. Mais cela ne me semble pas pouvoir expliquer la quasi-indifférence des marchés financiers et des investisseurs à l’égard du laxisme budgétaire et financier dont font preuve la France, l’Italie ou encore la Grèce.

Des capitaux abondants qui cherchent à s’investir (à tout prix ?)
La principale explication réside plutôt à mon sens dans l’abondance de liquidités au niveau mondial. Les politiques monétaires très accommodantes menées aux Etats-Unis jusqu’en 2004 et en Europe jusqu’encore récemment, ont favorisé la création monétaire et l’accumulation de monceaux de liquidités. Ces capitaux cherchent à s’investir, ce qui contribue à pousser à la hausse les prix des actifs de toute nature : immobilier, matières premières, actions et … emprunts d’Etat !

A titre d’illustration, les versements sur les contrats d’assurance-vie en France sur les sept premiers mois de l’année ont atteint 88,1 milliards d’euros (47,4 milliards pour les versements nets de prestations aux assurés), dont 62,5 milliards sur les fonds en euros. On peut donc estimer que les nouveaux capitaux investis sur les fonds en euros ont atteint 62,5 x (47,4 / 88,1) = 33,6 milliard d’euros sur les sept premiers mois de l’année. Ces fonds en euros, qui assurent une garantie de capital et une rémunération régulière aux souscripteurs de contrats d’assurance-vie, sont investis majoritairement en emprunts d’Etat et plus particulièrement d’Etats de la zone euro. De janvier à juillet, ce sont donc 33 milliards d’euros que les gestionnaires des fonds en euros des seules compagnies d’assurance française ont dû investir en achetant des emprunts d’Etat. Il faudrait y ajouter les achats d’emprunts d’Etat réalisés par les investisseurs institutionnels, et notamment par les caisses de retraite, mais ceux que peuvent effectuer les banques centrales asiatiques et les pétro-monarchies pour diversifier un tant soit peu le placement de leurs gigantesques réserves de change.

Ces achats d’emprunts d’Etat, qui représentent plusieurs centaines de milliards d’euros en année pleine, contribuent à maintenir à un bas niveau les taux d’intérêt à long terme (c’est la fameuse "énigme" d’Alan Greenspan*) : en venant chercher une rémunération apparemment sans risque sur les marchés obligataires, les acheteurs d’emprunts d’Etat mettent une pression à la baisse sur le taux des emprunts d’Etat. Ces placements en emprunts d’Etat finissent aussi par se faire indépendamment des performances budgétaires et financières des Etats emprunteurs, et permettent ainsi aux moins vertueux d’entre eux de continuer à bénéficier de conditions de financement privilégiées. Du moins tant que les marchés financiers se refuseront à regarder en face les réalités financières présentes et surtout à venir…

* En février 2005, Alan Greenspan, alors encore en fonction à la tête de la Réserve Fédérale (Fed) a évoqué, dans un discours devant la commission bancaire du Sénat américain, l’énigme que constituait à ses yeux le maintien à un faible niveau des taux à long terme en dépit de la remontée des taux courts initiée par la Fed. L’énigme a depuis trouvé son explication : l’essentiel de la création monétaire ne se faisant plus dans les pays de l’OCDE, les gigantesque réserves de change accumulées par la Chine et par les pays producteurs de pétrole viennent s’investir en Bons du Trésor dans les pays occidentaux et entretiennent une pression à la baisse sur les taux à long terme.